老李原创，先写得英文，自己翻译自己却不确定中文对应词，真是挫
本文对从券商broker借券做空的个人投资者。这里纯解释券商方面的原理，不考虑ETF/ETN基金操作。对应所有杠杆产品，非针对波动率产品。不严格区分ETF和ETN。
做空杠杆ETF/ETN看起来很爽。UVXY一年跌95％。UWTI/DWTI这些3X ETF也有很大的日平衡衰减。但为什么不搞呢？
0.总结
为何不应该长期持有空头头寸：大多数借券人（做空者）不会得到押金回扣，但必须支付负回扣作为借券优先权。杠杆ETF属于难以借入的证券HTB，借券成本高。相对押金收益并不高；最大回撤可能很大；借券利率随时可以飙升50%+；券商有权力随时召回头寸（尽管很少见）。实战做空VXX、UVXY付出借券利息达到获利的50%。
1.抵押与保证金 （Collateral vs Margin）
数据来自两家不同券商A和B。股价、保证金是近似数。
现金抵押（cash collateral）是给予证券提供方（贷方lender）的钱，使用“行业公约”，即“票面价值的102％”。它首先乘以 102％，然后升入最近的整数。例如，$147的股票需要$150抵押; $0.25的股票需要$1（另还要HTB利率、最终导致800％的押金。大多数券商限制做空$5以下股票）。不经过券商中转可使用此利率，另外也是券商付给提供方的利率。
保证金（margin）和抵押是两回事，指券商在账户中实际扣押的部分（被券商锁定）。保证金取决于帐户所在国家法规和券商自定规则。我所测试的情况而言，US.Reg.T（美国做空股票的保证金规定）对于大部分普通股来说并不是100％+ 50％，而是和做多股票一样的50％。对于杠杆ETF，保证金要求取决于券商自定规则。
AAPL只需要30％的保证金借入（Reg.T大股票降低保证金，做空100股$150的AAPL只需要$4500保证金，与做多100股相同，小股票则有50%，100%等不同等级），但券商_A做空UVXY需要400％的保证金，券商_B要求200%。参见表格券商A、B保证金栏。
保证金就是券商的现金池，同样的券商保留有股票池。保证金和实际抵押金的差额，券商可以获得现金利息，这只是一部分。
2.借券费率（fee rate）
支付给证券持有方的费用。按抵押金价值计算，使用年利率，每年360天。
是的，周末支付利息。任何5天周期都是 *5/360。
作为贷方，只能得到部分利息（通常为50％），券商则收取另外50％的利息。券商还有额外的限制，例如持有最低$50,000的股份才能享受50%的利息。
普通股需要计算分红dividend的利率，这里主要讲杠杆ETF比较，不讲普通股利息计算。
3.回扣费率（rebate rate）
根据定义，“现金抵押被重新投资以产生收入，并返还给做空方”。
当此费率为正值时，做空方（借券者，缴纳现金保证金）应该获得现金抵押物的利息（因为如果这部分现金不用于借券，而是购买国债，将获得国债利息。贷方/券商同样。所以利息在借券期限结束时返还给借款人）。当然，券商制定规则避免借券方获得回扣，例如最低需要10万美元的空头头寸。
当它是负值时，做空方需要向证券持有方（或券商的股票池）支付“借用稀缺证券的特权”的额外利息，通常是难以借到的股票。所有杠杆ETF都属于这一类。换句话说不支付这个超额利息就借不到券。
大部分券商使用合并利率，这样可以隐匿向借款人返还利息。无论如何，散户做空股票很难从回扣费率中受益。
费率均为现金抵押。保证金与这些费率无关，保证金不产生/缴纳任何形式利息（券商可以拿去玩，和借贷双方都无关）。
4. 例子UVXY
从券商_A借入100股$20的UVXY股票做空：
1.向券商提供约400%的保证金即约$8000。其中部分保证金，$20 * 102％进位到$ 21 * 100 = $ 2100给证券持有方用作抵押贷款。证券持有方事实上不能使用这部分现金，因为他需要把给券商缴纳100％UVXY的保证金以持有证券。券商基本上得到了所有的现金。
2.向贷款人+券商支付11.04％的利息（两方各拿一半，或者券商全得）。向券商支付额外负回扣费9.88％。利息以$2100的抵押计算，而不是$8000的保证金。
3.假设各种条件不变。如果UVXY每年下降95％，做空方总共支付20.92％的利息（实际利息以$21即105%本金计算），得到回报率74.08％。但因为需要400％的保证金，实际回报total return是18.5％。#1不要持有空头头寸原因：即使真的可以长期做空，也不是那么有利可图。
券商_B做空UVXY只需要200％的保证金，那么从券商B借券不是更好？从券商_B借100股：抱歉，没有可用的股票/这在你的国家是非法的。甚至实际利率未知。券商都不蠢，没那么多好事。
4.实战1。做空100股UVXY@$15和100股VXX@$30（同时），总投入$4500，时间一个月，非常好的大盘涨、vix一路跌的一个月，获得利润$400，付出利息$190，即实际利息达到获利的50%，月回报不足5%。同样时期投入SVXY$4500获得利润$230，做空UVXY不比做多SVXY实质上多赚。
实战2。做空1000股UVXY@13，做多100股SVXY@114。一个月后，UVXY获利$3000（约23%），累积利息$300（获利的10%），扣除利息获利约21%。SVXY获利1500（约13%）。同等金额下确实做空UVXY有接近于SVXY两倍利润，但是同等保证金情况下，做多SVXY比做空UVXY获利更多。
追加：还好不是暴跌时候做的，暴跌期做空UVXY损失远小于做多SVXY。其实不用担心做空爆仓，因为ETN基金管理者能够半主动的调整自己的保证金比例。做空UVXY反而比做多SVXY安全。
5.表格的其他内容
1.易借的股票(ETB)借贷利率低。对于AAPL，做空需要支付分红/并且不能从回扣中受益，因此可能会出现费率是负的情况。
2.难以借入的股票费率很高，且借款人必须支付“做空优先权”。不要持有空头头寸原因＃2：做空杠杆ETF总是HTB高费率。
3.杠杆ETF做空平仓都短于1天。与日内波动性相比，借款费用是微不足道的。VXX和UVXY之间的费用差异似乎是一个套利机会，但实际不可能获得。
4.做空GPRO，接近财报时一天的借券费用从24.46％增加到47.53％。这样的借款费用是每天确定/结算的，所以当时以10％的利率借券，结果第二天支付了50％。这并不罕见。历史上股票的借款利息可能会飙升至股价的300％。我个人几次看到80％-120％。拔高的利率表示很多人来做空，可以用来预测财报走向。
5.上一句是过去式。现在费率计算是每小时（甚至每分钟）确定的。可能你在10％借券，但在当天晚些时候变成了50％。这不常见。不论是空是多，很少有交易员长期持有杠杆ETF仓位，所以费率时刻都在变化。利息仍然收取1天的日间交易（未确认）。 不要持有空头头寸原因＃3。
6.经纪人有权随时召回空头头寸。虽然很少出现，但空头挤压确实发生，尤其在不利的时间。不要持有空头头寸原因＃4：倒霉在最大跌幅附近被强平，并且不是账户保证金不够的问题。
大部分做空杠杆ETF交易都不到一天，利息费率相对于手续费可以忽略。即便有诸多损耗收益，长期持有并不是好主意。
Reference:
Securities lending: Still no free lunch, Karin Peterson LaBarge, Ph.D.,CFP®, Vanguard Research
https://personal.vanguard.com/pdf/icrsl.pdf
Borrowing rates, margin data, etc: Interactive Brokers, Scott trade, TD Ameritrade.
本文对从券商broker借券做空的个人投资者。这里纯解释券商方面的原理，不考虑ETF/ETN基金操作。对应所有杠杆产品，非针对波动率产品。不严格区分ETF和ETN。
做空杠杆ETF/ETN看起来很爽。UVXY一年跌95％。UWTI/DWTI这些3X ETF也有很大的日平衡衰减。但为什么不搞呢？
0.总结
为何不应该长期持有空头头寸：大多数借券人（做空者）不会得到押金回扣，但必须支付负回扣作为借券优先权。杠杆ETF属于难以借入的证券HTB，借券成本高。相对押金收益并不高；最大回撤可能很大；借券利率随时可以飙升50%+；券商有权力随时召回头寸（尽管很少见）。实战做空VXX、UVXY付出借券利息达到获利的50%。
1.抵押与保证金 （Collateral vs Margin）
| 股价 | 保证金A | 保证金B | 借券费率 | 回扣费率 | 总费率 | 平仓周期 | |
| AAPL | 150 | 30% | 30% | 0.25% | 0.91% | -0.66% | 1.1 |
| GPRO | 10 | 50% | 50% | 12.81% | -11.65% | 24.46% | 3.7 |
| GPRO | 一天之后 | 50% | 50% | 24.25% | -23.28% | 47.53% | 3.7 |
| SPY | 250 | 30% | 30% | 0.33% | 0.83% | -0.50% | 2.8 |
| VXX | 30 | 200% | 125% | 2.95% | -1.79% | 4.74% | 0.9 |
| UVXY | 20 | 400% | 200% | 9.43% | -8.27% | 17.70% | 0.2 |
| NUGT | 30 | 90% | 300% | 6.26% | -5.10% | 11.36% | 0.7 |
| UWT | 20 | 100% | 300% | 6.70% | -5.54% | 12.24% | 2.7 |
数据来自两家不同券商A和B。股价、保证金是近似数。
现金抵押（cash collateral）是给予证券提供方（贷方lender）的钱，使用“行业公约”，即“票面价值的102％”。它首先乘以 102％，然后升入最近的整数。例如，$147的股票需要$150抵押; $0.25的股票需要$1（另还要HTB利率、最终导致800％的押金。大多数券商限制做空$5以下股票）。不经过券商中转可使用此利率，另外也是券商付给提供方的利率。
保证金（margin）和抵押是两回事，指券商在账户中实际扣押的部分（被券商锁定）。保证金取决于帐户所在国家法规和券商自定规则。我所测试的情况而言，US.Reg.T（美国做空股票的保证金规定）对于大部分普通股来说并不是100％+ 50％，而是和做多股票一样的50％。对于杠杆ETF，保证金要求取决于券商自定规则。
AAPL只需要30％的保证金借入（Reg.T大股票降低保证金，做空100股$150的AAPL只需要$4500保证金，与做多100股相同，小股票则有50%，100%等不同等级），但券商_A做空UVXY需要400％的保证金，券商_B要求200%。参见表格券商A、B保证金栏。
保证金就是券商的现金池，同样的券商保留有股票池。保证金和实际抵押金的差额，券商可以获得现金利息，这只是一部分。
2.借券费率（fee rate）
支付给证券持有方的费用。按抵押金价值计算，使用年利率，每年360天。
是的，周末支付利息。任何5天周期都是 *5/360。
作为贷方，只能得到部分利息（通常为50％），券商则收取另外50％的利息。券商还有额外的限制，例如持有最低$50,000的股份才能享受50%的利息。
普通股需要计算分红dividend的利率，这里主要讲杠杆ETF比较，不讲普通股利息计算。
3.回扣费率（rebate rate）
根据定义，“现金抵押被重新投资以产生收入，并返还给做空方”。
当此费率为正值时，做空方（借券者，缴纳现金保证金）应该获得现金抵押物的利息（因为如果这部分现金不用于借券，而是购买国债，将获得国债利息。贷方/券商同样。所以利息在借券期限结束时返还给借款人）。当然，券商制定规则避免借券方获得回扣，例如最低需要10万美元的空头头寸。
当它是负值时，做空方需要向证券持有方（或券商的股票池）支付“借用稀缺证券的特权”的额外利息，通常是难以借到的股票。所有杠杆ETF都属于这一类。换句话说不支付这个超额利息就借不到券。
大部分券商使用合并利率，这样可以隐匿向借款人返还利息。无论如何，散户做空股票很难从回扣费率中受益。
费率均为现金抵押。保证金与这些费率无关，保证金不产生/缴纳任何形式利息（券商可以拿去玩，和借贷双方都无关）。
4. 例子UVXY
从券商_A借入100股$20的UVXY股票做空：
1.向券商提供约400%的保证金即约$8000。其中部分保证金，$20 * 102％进位到$ 21 * 100 = $ 2100给证券持有方用作抵押贷款。证券持有方事实上不能使用这部分现金，因为他需要把给券商缴纳100％UVXY的保证金以持有证券。券商基本上得到了所有的现金。
2.向贷款人+券商支付11.04％的利息（两方各拿一半，或者券商全得）。向券商支付额外负回扣费9.88％。利息以$2100的抵押计算，而不是$8000的保证金。
3.假设各种条件不变。如果UVXY每年下降95％，做空方总共支付20.92％的利息（实际利息以$21即105%本金计算），得到回报率74.08％。但因为需要400％的保证金，实际回报total return是18.5％。#1不要持有空头头寸原因：即使真的可以长期做空，也不是那么有利可图。
券商_B做空UVXY只需要200％的保证金，那么从券商B借券不是更好？从券商_B借100股：抱歉，没有可用的股票/这在你的国家是非法的。甚至实际利率未知。券商都不蠢，没那么多好事。
4.实战1。做空100股UVXY@$15和100股VXX@$30（同时），总投入$4500，时间一个月，非常好的大盘涨、vix一路跌的一个月，获得利润$400，付出利息$190，即实际利息达到获利的50%，月回报不足5%。同样时期投入SVXY$4500获得利润$230，做空UVXY不比做多SVXY实质上多赚。
实战2。做空1000股UVXY@13，做多100股SVXY@114。一个月后，UVXY获利$3000（约23%），累积利息$300（获利的10%），扣除利息获利约21%。SVXY获利1500（约13%）。同等金额下确实做空UVXY有接近于SVXY两倍利润，但是同等保证金情况下，做多SVXY比做空UVXY获利更多。
追加：还好不是暴跌时候做的，暴跌期做空UVXY损失远小于做多SVXY。其实不用担心做空爆仓，因为ETN基金管理者能够半主动的调整自己的保证金比例。做空UVXY反而比做多SVXY安全。
5.表格的其他内容
1.易借的股票(ETB)借贷利率低。对于AAPL，做空需要支付分红/并且不能从回扣中受益，因此可能会出现费率是负的情况。
2.难以借入的股票费率很高，且借款人必须支付“做空优先权”。不要持有空头头寸原因＃2：做空杠杆ETF总是HTB高费率。
3.杠杆ETF做空平仓都短于1天。与日内波动性相比，借款费用是微不足道的。VXX和UVXY之间的费用差异似乎是一个套利机会，但实际不可能获得。
4.做空GPRO，接近财报时一天的借券费用从24.46％增加到47.53％。这样的借款费用是每天确定/结算的，所以当时以10％的利率借券，结果第二天支付了50％。这并不罕见。历史上股票的借款利息可能会飙升至股价的300％。我个人几次看到80％-120％。拔高的利率表示很多人来做空，可以用来预测财报走向。
5.上一句是过去式。现在费率计算是每小时（甚至每分钟）确定的。可能你在10％借券，但在当天晚些时候变成了50％。这不常见。不论是空是多，很少有交易员长期持有杠杆ETF仓位，所以费率时刻都在变化。利息仍然收取1天的日间交易（未确认）。 不要持有空头头寸原因＃3。
6.经纪人有权随时召回空头头寸。虽然很少出现，但空头挤压确实发生，尤其在不利的时间。不要持有空头头寸原因＃4：倒霉在最大跌幅附近被强平，并且不是账户保证金不够的问题。
大部分做空杠杆ETF交易都不到一天，利息费率相对于手续费可以忽略。即便有诸多损耗收益，长期持有并不是好主意。
Reference:
Securities lending: Still no free lunch, Karin Peterson LaBarge, Ph.D.,CFP®, Vanguard Research
https://personal.vanguard.com/pdf/icrsl.pdf
Borrowing rates, margin data, etc: Interactive Brokers, Scott trade, TD Ameritrade.
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